新特裏芬悖論

　　布雷頓森林體系瓦解後，以黃金非貨幣化、以美元爲中心的混合本位和有管理的浮動匯率制爲特徵的國際貨幣體系在一定程度上地緩解了國際貨幣體系的矛盾。但90年代以後，在以信息革命爲代表的技術革命和經濟金融全球化浪潮的推動下，國際經濟和金融結構出現了巨大變化，現行的國際貨幣體系又面臨着新的矛盾：即國際貨幣體系的穩定取決於美元的穩定，美元的穩定取決於美國的國際收支平衡，但全球清償力供應又依賴於美國的國際收支逆差，美國的“鑄幣稅”特權又推動美國的經常账戶逆差不斷擴大，從而形成了所謂的 “新特裏芬悖論”。

　　最早提出 “新特裏芬悖論”的是巴西克萊格爾（Kregel，1999）教授，他從發展中國家的視角出發，通過分析發達國家和發展中國家之間在經濟目標、政策以及經濟增長潛力等各方面的差異，考察經濟全球化過程中發展中國家在經常账戶赤字和資本流入（順差）之間存在的聯動關系，認爲發展中國家與發達國家之間潛在增長率差異越大，投資的回報也就越高，則發達國家對發展中國家的投資也就越多，與此相伴的經常項目赤字也就越高；另一方面，赤字越大匯率調節的可能性也就越大，回報率的波動也振蕩也就越強，風險增大會使得國際投資外流和回撤。這樣，保持赤字的發展中國家爲了改善外部平衡往往會“勒緊褲帶”，減少國內支出，增加失業。按照他的邏輯，新“特裏芬悖論”就是發展中國家在外部赤字難以持續的情況下，通過通貨緊縮和經濟衰退解決國際收支赤字，犧牲經濟發展的矛盾。克萊格爾教授指出了拉美國家在全球化過程中的融資困境，但無法說明經常账戶的赤字必然與國際資本流入相生相伴，FDI爲什么不能提高出口競爭力，其所提出的新“悖論”與“特裏芬悖論”的原意相差甚遠。

　　Robert N.McCauley是從特裏芬教授原意角度提出新“特裏芬悖論”的，他在國際清算銀行（BIS，2003）2003年第一季度的經濟評論中，從美國與東亞國家資本流動關系出發，考察在美國經常账戶赤字不可持續條件下，美國國際金融中介地位與其吸收國際投資頭寸狀況惡化之間的衝突。他認爲，美國通過相對安全的負債來吸引東亞資本，彌補美國的國際收支逆差，使得東亞成了實際意義上美國的“準銀行”。但是這種“準銀行”的貨幣（美元）供給有賴於美國對東亞地區的直接投資和美國的經常账戶逆差。所以當美國的經常項目赤字不可持續時，“準銀行”的“貨幣供應”就會收縮，這又反過來影響美國的金融市場，對美國的國際金融中介地位造成威脅。他敏銳地觀察到當前國際收支調節中內含的矛盾，但沒有對其成因進行理論分析。

　　在85-95期間，發達國家“大三角”之間匯率調節是相對有效的，而95年後，匯率調節的有效性的不復存在。爲此，有必要進一步分析其原因和政治經濟背景。上世紀80年代，美元、馬克和日元與發達國家的大3角經濟結構形成了一個相對有效的國際本位貨“壟斷競爭”結構，其主要表現爲：盡管美國在全球經濟和國際貨幣體系中然佔據主導地位，但在技術創新和勞動生產率上的相對優勢已經下降，日本和西歐的經濟增長率和勞動生產率提高的速度要高於美國。 根據麥迪森（2003，349頁）的計算，1950-1973年，美國，西歐和日本的勞動生產率年均復合增長率分別爲2.77, 4.77和7.74。1973-1990則爲1.41,2.35和 2.97。這種勞動生產率上相對優勢的變化就表現爲美元地位的相對下降和美元的貶值。1985年後，與美元貶值相適應，歐洲經濟和貨幣一體化的進程加快，日本也進一步开放市場，加快了日圓國際化的進程，美元貶值後，美國的經常账戶逆差減少，歐盟和日本的順差下降，歐盟和日本有能力吸收美元貶值的衝擊，“大三角”經濟是相對穩定的。顯然，美國經濟勢力的相對下降有助於國際本位貨幣“寡頭壟斷市場”的穩定。

　　表1：大三角勞動生產率變化（資料來源：麥迪森，2003，年均勞動生產率根據數據自行計算）

　　上世紀80年代發達國家國際收支調節的有效性還在於各國採取了合作策略。麥迪森（1997）在評論战後經濟增長時指出：東西方的分裂加強了資本主義經濟之間的利益協調，美國以一種負責任和慷慨的方式發揮着領導作用，向歐洲提供了大量的援助，促進了互相關聯的合作程序和自由貿易政策。由於冷战存在，美國承擔了保衛西方聯盟的主要責任，軍事上和战備競賽導致了美國經濟競爭力的相對下降，迫使美國不得不採取國際經濟合作策略，以保持西方經濟和金融的穩定，而歐盟和日本依賴於美國的政治和軍事強權，在經濟政策上也傾向於合作。這樣，多元化國際本位體系就具備有效運行的政治基礎。從廣場會議以來，匯率和國際收支調節就一直是西方7國首腦會議的主要議題，日本在美日貿易爭端中往往也屈服於美國壓力，採取自動限制出口，支持美國战略性產業發展等策略。1987年初的“盧浮協定”，顯示了西方共同努力，謀求美元穩定的努力。爲了避免金融危機，日本甚至不惜代價，壓低本國利率，要求本國投資者增大對美國金融市場的投資。（布倫納，2003）

　　最後，在70-80 年代，發展中國家中，經濟成功起飛和持續增長的主要是小國，如東亞四小龍和四小虎，對國際貨幣體系的運行不具影響。而發展程度相對較高的巴西和墨西哥等拉美大國，正陷於債務危機的泥潭，失去了在國際貨幣體系中的話語權。中國與印度這兩個發展中國家的大國正處於經濟起飛的前期，在全球經濟格局中還微不足道。與發達國家間內部的貿易和資本流動相比，發展中國家在全球資本主義體系中處於邊緣地位，無法對國際貨幣體系產生影響。

　　在這樣的背景下，發達國家間國際收支的調節是相對有效的。85年前美國經濟的復蘇帶動了其它發達國家經濟增長，美國的經常账戶逆差主要通過其它發達國家的資本輸出予以彌補，美元的升值降低了美國資本輸入的成本。廣場會議後，基於調節美國國際收支逆差的需要，發達國家聯合對美元進行幹預，美元大幅度貶值，國際資本开始流出美國，轉向實行經濟一體化的歐共體和東亞國家。在美國的壓力下，日本的經濟政策也從出口導向轉向出口和內需並重，日圓大幅度升值與低利率就是這一政策的體現，也成爲吸收美元貶值影響，調節國際收支失衡的重要一環。在這一調節過程中，國際本位貨幣間存在着一定程度的替代性競爭。當國際收支失衡時，通過匯率變動，各國能相互吸收衝擊，避免了嚴重的國際收支不平衡；其次，由於國際本位貨幣間的競爭是相對有效的，逆差國貨幣的國際貨幣地位在競爭中將相對下降，國際儲備結構的變動就顯示了這一趨勢，全球外匯儲備中，1978年至1986年間，美元、馬克和日元所佔比重由76%、10.9%和3.3%變爲1986年的66.6%、14.8%和6.9%就是國際本位貨幣替代性競爭的寫照；最後，盡管這一結構依然是“一幣獨大”的，匯率的國際收支調節機制還不夠靈敏，但美國還是能接受國際紀律的約束，以收縮國內經濟服從外部均衡的要求。1992年後，克林頓政府通過國內的財政緊縮和貨幣貶值，在1996年後實現了國內財政收支的平衡和國際收支的相對平衡，從而也爲美國經濟，乃至全球經濟的增長創造了宏觀條件。

　　從上世紀90年代开始，國際的政治和經濟環境發生了根本性的變化，原來相對穩定的多元國際本位貨幣體系的基礎开始動搖，國際經濟又出現了“一枝獨秀”的單極化傾向。隨着冷战結束，美國的經濟結構發生了重大變化，大量的軍事工業轉向民用工業，軍工技術應用到民用工業，90年代开始的以信息革命爲代表的新經濟使美國成爲新一輪技術革命的策源地，美國的經濟增長水平遠高於發達國家其他國家。從表1可見，盡管新技術革命的成果還難以完全體現爲勞動生產率的提高，但其內生和外溢效應也可在就業水平和人均工作時間上得到體現 ；由於兩德合並的高昂代價，歐盟經濟一體化和歐盟東擴導致的影響，以及在全球化過程中福利型國家轉型的矛盾，歐盟經濟陷入了經濟增長率低，失業率高的困境，歐元也就無法如預期那樣成爲與美元抗衡的競爭性貨幣。日本由於“泡沫經濟”的破滅，陷入了長期經濟低迷的困境，90年代經濟基本上是零增長。這樣，美國經濟在發達國家經濟中就處於一枝獨秀的地位，國際本位貨幣的壟斷競爭結構基礎受到了破壞。美國經濟的增長和貨幣升值有助於緩解歐盟和日本經濟的衰退，但歐盟和日本已經無法象80年代那樣吸收美國國際收支調節的衝擊。

　　由於冷战結束，西方發達國家間的政治同盟开始松動。美國基於經濟和軍事上的強勢，呈現出國際政治關系 的“單邊化”傾向。而隨着歐盟經濟一體化的深化和規模的擴展，歐盟在國際政治關系上的獨立性增強。而從廣場協議以來，以日本爲代表的亞洲國家與美國經濟增長的同步性已大大地削弱了（關世雄，2003）。根據關世雄的計算，兩者的相關系數從1971-1984的0.731下降爲1985-1998的0.175，而亞洲內部貿易的增長速度遠快於對美國貿易的增長速度，東亞和東南亞國家在日本進出口貿易中的比重已超過了40%，說明區域內的貿易增長要高於區間貿易增長。經濟區域化傾向的出現也動搖了發達國家間國際合作的政治基礎，在匯率和其它經濟政策上難以實現有實質意義的合作。如90年代初，德國爲控制通脹實行高利率政策，一方面損害了歐盟經濟，另一方面又削弱了美國貨幣擴張的政策效應；亞洲金融危機的初始階段，美國先是坐視不管，只是當引起全球金融市場動蕩時才施以援手；亞洲金融危機後，日本經濟主張實行“匯率目標區”制度，得到了法、德的贊同，卻被美國否定。鑑於日元在美國打壓下猛烈升值的經驗教訓，在當前的美元貶值中，美元對日圓的比價在106日圓水平上便受到日本央行的猛烈幹預，歐元對美元的比價在高於1999年均衡匯率117美元10%時，就受到了歐洲各國政府的口頭幹預。

　　90年代以來，基於技術革命基礎上的經濟和金融全球化是加重現行國際貨幣體系矛盾的又一重要因素。90年代新技術革命對國際經濟的最大影響是空間的縮小和時間的縮短，或距離的消失，並衝擊了一切妨礙全球化的制度和習俗，把民族國家卷入國際競爭的大潮。聯合國貿發會議在2002年的《世界投資報告》中指出：推動國際生產擴張有三個主要因素：一是政策的自由化；二是技術的迅速變化，以及技術的迅速變化所導致的成本上漲和風險增加，從而使企業要开發世界市場；三是競爭的加劇使企業尋求提高效率的新途徑，包括开發新市場，產業轉移，新的所有權和合約安排，按價值鏈組織全球生產等。在技術革命和經濟全球化的推動下，跨國公司成爲全球生產的組織者和協調者，並實現了按價值鏈組織全球分工，降低了成本，提高了利潤水平，90年代中後期出現的低通脹，高增長就是技術革命和全球化的重大成果；經濟全球化也使越來越多的發展中國家卷入全球化的大潮，加快了全球制造業向低成本地區轉移的趨勢，其直接效應就是發展中國家在全球貿易中的比重提高，出口競爭力提高，貿易順差增加。從表2可見，1995-2000年間，發達國家的全球貿易比重由68.9下降到63.5，發展中國家由30.3上升到33.6。特別是東亞和東南亞國家的貿易比重由10.1上升到18.7，其中高技術制成品由10.9上升到29.1。發展中國家，隨着出口導向的FDI流入，出口競爭力提高，從總體上看呈現貿易收支的順差，從而改變了傳統發展理論的發展中國家經常账戶逆差和資本账戶順差的彌補格局。這樣，在實體經濟層面，發展中國家的比較優勢得到了體現，制造業向發展中國家轉移成爲全球經濟發展的長期趨勢；經濟全球化也加快了發達國家經濟結構的調整，使其國內經濟成爲以服務業爲主導的經濟，2000年，服務業增加值佔GDP的比重美國爲73%，英國爲74%，德國爲71%，法國爲74%，日本爲62%（世界經濟統計，2003）。而在全球經濟中，發達國家通過治理、全球價值鏈以及地理配置這三個核心要素組織國際生產體系，以提高效率和利潤水平。2001年，跨國公司的國外分支機構銷售額高達18.5萬億美元，比1990年提高了3倍多，而2001年世界的出口額只是7.5萬億美元。2001年，跨國公司所創造的增加值爲3.5萬美元，而全球的GDP總額爲31.9萬億，佔11%。（世界投資報告，2002）

　　經濟全球化意味着全球4/5的發展中國家人口，必須競爭35%左右的世界市場份額，由此必然導致成本下調的競爭壓力，而增強國際競爭力的有效途徑就是貨幣幣值低估。另一方面，跨國公司之間的全球競爭也迫使其加快向低成本地區轉移產業，這甚至體現在高技術制成品上。表2就反映了發展中國家在高技術制成品貿易上的急劇增長。根據聯合國的統計，85-2000年間，在高技術制成品貿易的23個贏家中，只有4個工業化國家是贏家。這在很大程度上反映了跨國公司將其經營中的高技術部分轉移到了低成本國家。（世界投資報告，2002）

　　從理論上看，經濟全球化促進了要素價格均等化和經濟結構的調整。但在一個不對稱的南北世界中，發展中國家爲了保持國際市場的份額，不得不陷入低成本競爭的怪圈。發展中國家的低成本競爭也加快了發達國家經濟結構調整的速度，造成就業結構的調整困難。以中國爲代表的發展中國家在經濟全球化中的崛起，改變了全球國際收支平衡的結構，成爲美國貿易逆差的主要來源國。由於發達國家之間匯率調節無效，發展中國家與美國間的勞動成本差異是無法通過匯率的小幅變動彌補的，才會出現美元匯率下跌而經常账戶逆差擴大的情況。而以高福利著稱的西歐國家，由於社會政策調整困難，出現了就業率和工作時間雙下降的趨勢，導致了年均勞動生產率的下降。相比而言，由於美國社會的競爭性更強，機制更靈活，經濟全球化對其就業影響較小，

　　表2:世界貿易結構（百分比）(資料來源，世界投資報告，2002)

　　如果說經濟全球化在一定程度上提升了發展中國家的出口競爭力，而金融全球化則導致全球財富的重新分配和發展中國家的福利損失，使美國的財產性收入提高，刺激了消費和投資，擴大美國國際收支逆差。首先，美國自80年代开始進行了金融自由化改革，使美國成爲全球金融創新的發源地。從90年代以來，美國1/3的投資是在金融行業的。1990-1999年間，制造業佔GDP的比重從28%下降到22%，而金融和不動產業從4%上升到5%。1990至2000年間，美國4個主要的證券交易所的交易值從18867億上升到329943億美元。上市公司籌資額從31052億上升到152144美元，增加了將近4倍（世界經濟統計，2002）美國資本市場成爲全球最大的市場，吸引着全球的資金流向美國，使美國可創造金融資產，彌補經常账戶的逆差；其次，從金融全球化角度看， 發達國家的投資基金和養老基金成爲全球最主要的套利者,以獲取發展的收益。正如弗朗索瓦(2001,7頁)指出，“金融全球化的一個主要的原動力就是通過操縱在新興金融中心進行的金融投資，實現讓他人支付一部分發達資本主義國家退休人口社會保障的目的”。這些投資基金在全球的活動既加劇了發展中國家的經濟震蕩，另一方面，也造成了財富效應，加劇內部經濟的不均衡。根據Boone（2001）等對西方私人財富結構的研究，從1980年到2000年間，西方的財富結構中，金融財富的比重總體上均是提高的，但美國最高，佔77.4%。日本，法國和意大利相對較低，爲46.1%、51.4%和52.2%（表3）；最後，美國的財產性收入在90年代後半期後急劇增長，使美國的消費增加儲蓄減少。美國國際收支的收益項目中，金融性收入已超過了直接投資，金融性支出更大大超過了直接投資，美國已成爲全球的套利中心，表4反映了財富性收支在美國國際收支中的重要地位。根據Faulkner-Macdonagh 等（2004）的研究，1995年至2003年二季度，美國的房產和股權類金融資產增加了3.25萬和2.75萬億美元,現金和債券增加了6.25萬億,總計達到GDP的120%。這種巨額財富效應又進一步使美國的儲蓄減少，消費增加，2002年，美國的家庭負債已佔可支配收入的115%。根據2003年中期的數據，美國家庭的儲蓄率僅爲4.5%，而美國政府財政赤字從1998年後又不斷提高，現累計赤字已超過2萬億美元，美國政府每年向國外支付的利息就在800億美元左右。這種典型的國內經濟“雙缺口”是導致國際收支逆差的最主要原因，而全球化的財富效應加劇了國際收支的不平衡。

　　在傳統的雙赤字理論中，強調的是當期的流量平衡，而沒有考慮財富存量的收入效應。伯庫斯等（Backus et al，1994）曾構建了一個兩國一般均衡的隨機成長模型，認爲一國發生長期勞動生產率提高時，將使其產出提高，價格水平下降。這時，資本就會大量進入這個國家，刺激投資，提高消費水平，從而使儲蓄小於投資，產生貿易收支逆差。而將財富效應加入這個模型，就更有可能扭曲流量平衡。從這個模型可見，當沒有資本流動時，一國的投資是有限的，不會產生吸收理論中邊際支出傾向大於1的狀況。但在經濟和金融全球化時代，技術創新國的跨國公司能在全球迅速獲得創新紅利，提高股價，並吸引資本向創新國集聚。全球性的組合投資又將進一步產生財富效應，刺激消費擴張。這樣，根據吸收理論，關鍵貨幣國和技術創新國的邊際支出傾向完全可能大於1。根據王聰等（2004）對美國1947-2003年間吸收對國民收入的回歸分析，發現美國的吸收系數一直大於1，且隨着年期的逼近而加大，1983-2003年間的吸收系數高達1.21。這可使我們理解，爲什么美國的經濟增長帶來貿易逆差的擴大。同樣，這也可解釋美元貶值爲什么無法改善貿易收支。因爲，貨幣貶值具有國民經濟的激勵效應，國民經濟增長既會直接引起進口增加，也會通過財富效應增加進口，從而出現貶值-出口增加-經濟增長-進口更多增加的循環。

　　以上的分析說明，美國的國際收支逆差是結構性和體制性的，是難以在短期內改變的。美國的“鑄幣稅”特權是其彌補國際收支逆差的重要來源。1999年，美國新增貨幣2340億美元，當年新幣換舊幣約30億，增長派生的新增貨幣需要和國際貿易增長的新增貨幣需求，這三者之和爲550億美元。（宋曉峯，2004），但剩下的1790億美元就是運用“鑄幣稅”特權的結果，佔其經常账戶逆差的2/3。

　　表3:發達國家的財富分布（%）（資料來源：BOONE等（2001）金融財富爲金融資產減負債，不動產爲家庭不動產價值減抵押貸款。）