中間融資

中間融資的含義
　　中間融資(Mezzanine Finance)指，企業融資結構中處於債權和股權間，兼具兩者現金流及風險特徵等的附屬條件的無擔保契約安排。這些附屬條件由融資雙方相互妥協達成，內在並相互關聯於融資協議的各條款中，如股票增發、認股權或利潤分享權、現金分紅率、擔保，企業價值、看漲看跌期權等。中間融資分爲附條件債權、附條件可轉債、可贖回優先股，包括：類似於銀行貸款的優先債、附不可撤銷的認股權的債權、普通股認股權、可轉換貸款、優先股、可轉換優先股等。
　　與之對應的則稱爲中間資本、中間市場 (the Mezzanine Market)、中間基金(如中小企業互助基金、互助式中小企業投資公司、企業金融服務公司等)。其資金來源通常爲風險資本的有限合夥人、清算銀行、保險公司、專家理財公司、財務公司等提供的股本、銀行貸款，也包括高收益債券或垃圾債券等上市證券。
中間融資的發展原因
　　近幾年來，中間融資作爲獨立的投資工具在全球迅速發展，並借此進行收購兼並、企業擴張等，其原因在於：
　　1.經濟衰退使得傳統融資更趨謹慎
　　銀行體系固有的脆弱性決定了其謹慎性，經濟衰退減少了項目產生的穩定的期望現金流，降低了應收账款、存貨、固定資產等的變現率、折扣率，促使金融當局加強審慎性監管，而《新巴塞爾協議》又使其更強化，並要求商業銀行 (保險公司)增加儲備以支持其資金運用。商業銀行一般要求企業的資產負債率不大於65%，最高不超過75%；保險公司的門檻也由95%降到了2001年的68%。
　　2.資產證券化的廣泛興起
　　近二十年來，資產證券化浪潮席卷全球，因此，咨詢評級機構和未評級及非投資級CMBS的購买者能對擔保貸款的發放標準產生重要影響，並促使商業銀行和保險公司紛紛提高授信標準，也使得要求的資產負債率和借款比率越趨保守。
　　3.歷史性的低利率
　　由於近年來的通貨緊縮和資金相對過剩，各國利率均已降到歷史性低點，抵質押貸款成本的降低使得存款人收益相應降低。這種利益分配格局和利息成本的避稅效應使得企業獲得更高的相對收益，當資產負債率超過65%時更明顯。而投資者則希望找到效率更高的投資途徑，中間融資便是一種靈活多樣的選擇方式。
中間融資的特點
　　相對於純粹的債權融資和純粹的股權融資來說，中間融資有如下特點：
　　(一)兼具債權和股權兩方面特徵
　　中間融資同時具有債權和股權兩方面特徵，並在兩者間取得風險與收益平衡。
　　從債權特徵來說，它具有其他債權融資的所有特徵，其還本付息和擔保品處置在債權清償後、股權清償前，保障程度相對較高；它有固定收益特徵，要求利息和本金償還，並對企業財務槓杆有一定要求。從股權特徵來說，它對債權融資的超額收益主要以附加認股權等形式爲貸款人提供更高的風險溢價，期限長達10年，價值至少等於股票市價與面值之差，而面值通常遠低於市價。
　　當資產負債率低於85%時，它們通常被稱爲次級債權或第二索取權債權，並附加擔保甚至更嚴格的合同條款，更像是債權融資；而當資產負債率高於85%時，它通常被稱爲優先股或缺口性股權融資，參與超額利潤分享，更像傳統的股權投資。
　　通過選擇股權轉換或認購新股決定是否持有企業股票，也可通過在企業承諾的特定日期賣出股票、改變企業控制權、進行資本調整或返還認股權給企業等，以分享企業利潤和獲得股權回報，而非總是要求股息回報或取得控股權地位。
　　(二)融資活動更具靈活性
　　中間融資結構各異、無統一標準，利率、相關附加權、融資期限等都通過雙方私下談判產生，能較充分反映資金供求雙方偏好，並根據其意愿量體裁衣，構造滿足其特定狀況、特定需求的任何投資結構，完全體現股權融資和債權融資的各種結構化組合。當企業面臨某些增長機會時，中間融資往往能起到“四兩撥千斤”的作用，可使企業融資量由2-3倍現金流量增長到4—5倍，將業主與長期投資者的利益更好地結合起來，並使得中間融資的貸款人能保留部分可用資金，以便投資到更多經營狀況良好的企業。
　　相對於商業銀行融資，典型的中間融資長達5—10年，要求最恰當的還本付息期限分布結構。甚至無需定期償還債務，只需暫時支付少量利息，將可得現金流用於企業未來發展，並在到期日獲得更多回報。
　　此外，中間基金還有投資銀行、商業銀行、創投基金及保險公司等功能，完全適合中小企業的高風險特徵及並購的復雜性。
　　(三)更有利於投資者保護
　　相對於普通債權，中間資本在某種程度上是以股權投資者的標準嚴格要求借款人，如財務、經營、管理、公司治理、競爭力等，它們通常堅持風險投資者所要求的諸多保護性條款，從而有權幹預企業。這些約束雖未直接增加企業融資成本，但卻促使企業改善以保證債權收益最低程度實現，並在特定的情況下更有利於吸收額外的股本。
　　從技術特徵來說，其波動範圍有限，一般大於債權投資但小於股權投資，西方國家中間融資(5—7年)收益約18—20%，這將取決於相應企業價值的比重及其基礎資產內在風險。
　　從投資領域來說，它主要集中在市場規模較小而又具有持續性競爭優勢的制造業、物流業、服務業等，這些行業一般不會出現迅速的技術變遷，也不會出現交易量和利潤等的周期性劇烈波動，收益相對較爲穩定。
　　從退出渠道來說，它能通過收購兼並、資產重組、新股發行、資產證券化等方式轉出本金或賣出認股權以順利退出，因爲其目的並非是控制企業，而只是獲取目標收益。在西方，中間融資完成了15—30%的管理層收購，並成爲進行成功的結構化交易的關鍵要素。
　　(四)有利於降低企業綜合融資成本
　　引入中間融資時，債權人便可降低其融資比例、採用更穩健的策略，而借款企業也可以更少的股份獲得更高的潛在收益；中間融資使得債權人減小融資金額、降低財務槓杆，但卻能增加債權融資總量。這種靈活的結構化操作能更完全地反映雙方特定的風險收益偏好，使其利益更能滿足，更準確地對每種投資定價，使資金總成本更接近邊際成本曲线下的面積。
　　若進一步細分，每種新增資本都有助於市場完善，形成更連續的風險收益區間和更準確的資金定價，更能反映其實際的風險收益，市場結構就更有效率。若將市場無限細分，資金邊際價格等於其相應的邊際成本和邊際收益，從而獲得完全效率的資本結構。當然，每個層面的資本都有相應的成本，市場細分也是有成本的，無限細分實際上不可能。
　　盡管從表面來看，相對於債權融資，中間融資成本較高，同時其股權特徵又涉及較高的、難以數量化的額外成本。但它卻能有效地降低企業財務槓杆，增加融資總量和利潤總額，因而大大降低了企業的實際綜合資金成本。
建立中間融資體系的政策建議
　　發展中間融資是支持中小企業成長和建立多層次資本市場的必然選擇，但須突破有關法律法規限制，建立健全中問融資的機構體系和監管體系。
　　(一)突破有關的法律法規限制
　　《商業銀行法》第43條明確界定商業銀行不得向非金融機構和企業投資，這在某種程度上限制了商業銀行向企業提供中間融資。1995年《保險法》也限定保險公司資金運用只能是銀行存款、政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用方式，即使目前也只能購买少量股票、基金等，而不能直接向企業提供抵押甚至中間融資。
　　(二)引入高水平的金融中介機構
　　各國的多年實踐說明，發展新興金融市場成本最低、最便捷的方式，就是引進較高水平的金融中介機構。在美國，中間基金出現已有20年，數量達到1000家，成爲中小企業融資和企業並購的重要力量。
　　我國中小企業多爲民營企業、鄉鎮企業，起步較晚、管理不盡規範、缺乏可持續發展，引入國際企業金融服務公司 (即中間基金)，不但可以有效緩解其融資瓶頸，還能爲它們帶來先進的管理理念，促進技術創新、加強公司治理。
　　(三)改造並組建中小企業投資公司
　　培養中間基金的途徑較多，既可新設也可通過合並重組。
　　1.整合現有資源、培育中小企業投資公司
　　我國非銀行金融機構種類繁多、業務混雜，存在諸多不規範和較大風險，如：投資公司、產業投資基金、信托投資公司等。通過收購兼並、破產重組、引入民營資本、外資等，採取股份制或股份合作制等形式，整合內部管理與客戶資源，引導它們轉變爲專門從事中間融資的中小企業投資公司。
　　2.設立若幹合作或股份制中小企業投資公司
　　在經濟發達地區及中小企業密集地區，設立若幹合作制或股份制中小企業投資公司，再由它們向銀行借款，以資本金投資方式向中小企業注資。這樣做的好處是： (1)可增加中小企業的資本金，增強其對銀行的融資能力；(2)可適當集中中小企業的融資需求，降低其交易成本；(3)通過股權方式投資，介入中小企業的公司治理，發揮管理咨詢作用，有助於提高其成功率、降低銀行貸款風險。
　　發展中小企業投資公司，應以民間資本出資爲主。但在向銀行借款時，政府可提供必要的擔保。這樣既能保證中小企業投資公司的成功運作，又能保證它以自有資本金承擔風險，防止政府擔保的道德風險。
　　(四)逐步培養證券市場的“中間板塊”
　　由於中間融資普遍期限較長，因而中間基金通常缺乏足夠的流動性，即使要變現也只能通過賣出股權或認股權等。然而，近30年來席卷全球的資產證券化，不但爲中間基金提供了變賣現有資產、拓展資金來源的新思路，而且也爲中間基金提供了分散風險的新渠道，從而必將促進中間基金的大發展。
　　通過參照國外做法，逐步允許達標的中間基金掛牌上市、公开發行股票或債券，或者允許部分證券投資基金开展中間融資業務，以增強對企業的約束、減小信息不對稱的程度、降低風險提高收益。在此基礎上，逐步完善相關制度並培育專門的“中間板塊”。例如，菲律賓第一控股公司 (FPHC)就是一家在菲律賓股票交易所掛牌上市的中間基金。
　　而場外交易市場、產權交易市場、技術轉讓市場等的部分交易也可逐步納入“中間板塊”。
　　(五)建立健全中間融資的監督體系
　　1.信用制度和咨詢評級是中間融資的市場監管體系
　　信用制度是金融市場乃至整個市場經濟運行的基石，中間融資條款相當復雜、融資期限相對較長，不需要定期還本付息，隱藏的風險可能更大，從而更需要有健全的信用制度進行約束、需要較爲權威的咨詢評級機構進行篩選。
　　2.行政與行業監管體系是中間融資健康發展的保障
　　中間基金要健康發展，更離不开專門而完善的行政與行業監管體系進行市場準入、從業資格、業務監管、風險疏散等有關管理。鑑於目前分業管理轉向混業管理模式，要在逐步建立和完善投資基金法的基礎上，設立統一的金融監管當局轄下的投資基金監督管理委員會。同時，要積極探索和引導行業組織——中國投資基金行業協會的建立，發揮行業自律作用。